融创82%债权人签约债务重组方案，碧桂园清盘聆讯再获延期，头部房企以"时间换空间"策略化解万亿债务危机，行业加速向轻资产模式转型。
2025年5月26日，中国房地产行业迎来标志性时刻——融创中国宣布其82%的境外美元债持有人已签署重组支持协议，碧桂园则成功将清盘聆讯延期至8月11日。这两大头部房企在债务重组战场上的阶段性突破，不仅为自身赢得喘息之机，更折射出中国房地产行业整体债务化解的复杂图景。当行业累计违约债券规模突破万亿元大关之际，这场牵动万千投资者的重组博弈，正在重塑中国地产金融的底层逻辑。
融创的“阶梯式”重组方案：债权人的利益平衡术
融创中国披露的重组细节显示其精妙的债务设计：0.5%基础同意费叠加1%早鸟奖励，以新强制可转换债券形式支付，这种“现金+债转股”的组合拳实现了多重目标。一方面，通过将部分债务转为股权，直接削减表内负债约45亿美元；另一方面，保留的债权部分展期5-7年，并设置与销售回款挂钩的分期偿付机制。值得注意的是，重组方案特别约定，若融创2026年合约销售恢复至2500亿元水平，债权人可额外获得0.5%的履约奖励。
这种“胡萝卜加大棒”的策略成效显著：截至6月6日截止日前，已有64%的债务本金完成重组签约。参与谈判的投行人士透露：“融创新发行的可转债设定20%的转股溢价，较当前股价有安全边际，这是打动机构投资者的关键。”据测算，若重组全面落地，融创每年利息支出将从17亿美元骤降至6亿美元，为其转型轻资产模式赢得宝贵窗口期。
碧桂园的“生死时速”：清盘倒计时下的自救之路
相较融创，碧桂园的处境更为严峻。此次获得的76天清盘聆讯延期，已是其第5次成功“续命”。这家曾经的年销冠军，目前面临的是更为分散的债权人结构——涉及12支美元债、8家信托计划及数十家境内金融机构。最新公告显示，其公众票据持有人签约比例刚超70%，距75%的安全线仍有差距。
碧桂园采取的是“以时间换空间”的差异化策略：将重组方案按债权人类型拆分为“项目贷”、“供应链金融”、“公开债”三个子方案，分别设置不同的现金折让比例（20%-40%）和展期期限（3-8年）。这种精细化管理初见成效，广东某信托公司负责人表示：“针对优质项目的封闭式重组方案，回款保障度较高，我们已选择展期而非计提。”
行业债务冰山：万亿级风险的化解路径
两大房企的重组进展，为行业提供了可借鉴的样本。据克而瑞数据，2025年房企到期债务规模仍高达1.2万亿元，其中违约展期部分占比35%。目前市场上主要形成三种重组模式：
一是“资产抵债”式，如恒大通过实物资产兑付部分商票；二是“股债置换”式，龙光集团推出“现金+新股+新债”组合方案；三是“SPV隔离”式，旭辉将优质项目装入特殊目的公司专项偿债。这三种模式在融创、碧桂园方案中均有体现，但创新之处在于增设了“业绩对赌条款”，将偿债能力与销售复苏直接绑定。
投资人的两难抉择：止损还是赌未来？
债权人面临的博弈同样残酷。以融创债券为例，若选择立即清算，回收率不足30%；接受重组方案，虽需承担20%本金折让，但剩余部分获得国资担保。某外资基金董事坦言：“我们测算过，只要融创年销售能维持在1500亿元以上，重组后的IRR（内部收益率）仍可达9%，这比立即止损更划算。”
但对冲基金的态度截然不同。持有碧桂园债券的Elliott Management已向香港法院提交异议，主张“延期只会让资产价值继续蒸发”。这种分歧导致部分债券交易价格出现诡异双轨——同意重组的债券报价55美分，而拒绝参与的债券跌至28美分，市场流动性几近枯竭。
政策托底与市场出清：寻找动态平衡点
监管层的微妙态度值得玩味。一方面，金融监管总局窗口指导AMC机构参与房企债务重组，提供流动性支持；另一方面，最高人民法院新规明确“对资不抵债房企的破产清算申请应予受理”。这种“救项目不救企业”的思路，促使房企加速资产处置——融创近期将上海董家渡项目剩余股权售予中信，碧桂园转让佛山双子星城予地方城投。
经济学家刘煜辉指出：“当前是债务风险化解的关键时点，既要避免系统性风险，又要防止道德 hazard。6-8月将是观察窗口，若销售回暖不及预期，不排除出现更多‘协议重组’转‘司法重组’的案例。”
重组后的行业新生态：从规模竞赛到资产管理
更深层的变革在于商业模式的重构。完成重组的房企普遍转向“代建+运营”的轻资产路径，融创文旅板块已承接15个政府EPC项目，碧桂园科技建造业务签约额突破300亿元。这种转型带来估值体系的重塑——代建业务的PE（市盈率）可达15倍，是传统开发的3倍。
站在历史维度看，这场债务重组大潮正在催生中国房地产的“新物种”：不再是高杠杆的拿地机器，而是兼具金融服务与资产运营能力的综合商。正如万科董事会主席郁亮所言：“行业终将回归制造业本质，谁先完成资产负债表修复，谁就能在下一轮竞争中占据主动。”